配资点评网苹果回购为主、可乐更多是分红

一、VS海外成熟期高护城河公司，长牛路径如何实现

1.1 低速增长期间，股价长期增幅仍然可观，分红回购贡献大

股价表现来看，进入成熟期后，股价涨幅依然可观，分红回购对股价支撑贡献加大。对于苹果而言，2013 年之后增速下台阶，收入/利润复合增速分别为 8%/10%。可乐成长性差些，2011-2024 年收入基本没有增长，利润复合增速 3%。低增速时期两家公司大额分红回购，对股价形成有效支撑，只是形式上有所差异，苹果回购为主、可乐更多是分红。我们对 1988-2024 年苹果业绩、估值、股东回报分为三个阶段复盘： 1988-1998 年：个人电脑市场的失败导致公司股价下跌，期间营收复合增速不到 4%，利润出现下滑。 1998-2013 年：乔布斯回购后公司在 imac、ipod、iphone 等产品上接连取得成功，期间营收、利润快速增长，估值消化。 2013-2024 年：此阶段公司业绩增速明显下台阶，但开始大额分红回购，对估值形成强力支撑，股价仍然实现不错涨幅。

我们对 1988-2024 年可乐业绩、估值、股东回报分为三个阶段复盘： 1988-2000 年：公司收入复合增速 8%，利润复合增速 11%，估值也在提升阶段； 2000-2011 年，公司全球化阶段，收入、利润复合增速均为高个位数，股价涨幅有限； 2011-2024 年：公司基本完成全球化布局，重心在 ROE 和分红的提升上，此阶段虽然成长性不高，但股价回报高于上一阶段，估值也有足够的支撑。

1.2 未来十年茅台业绩增速怎么预期？

微观视角：底线思维，通过产能扩张和出厂价提升，我们测算未来十年仅茅台酒收入增量部分就可以支撑公司整体业绩稳定增长。销量：2024 年公司披露茅台酒产量 5.63 万吨，目前在建产能 1.98 万，2027 年底建设完成。根据茅台酒生产周期推算，预计 2031 年可供销量增加至 6.47 万吨，相比 2024 年茅台酒销量增长 39%。价格：当前飞天茅台传统经销渠道出厂价 1169 元/瓶，批价 2000 元/瓶，茅台作为高端白酒，社交和礼赠属性赋予其提价能力。如表 3，我们对于其批价未来十年做不同的情景假设，同时假设公司收回部分渠道利润，给予经销商 25%的合理毛利率。根据表 3 测算，不同情景假设下，未来十年即使系列酒收入不增长，仅茅台酒收入增量部分就可以支撑公司整体收入实现稳定增长。

宏观视角：茅台酒作为独一无二的白酒高端消费品，兼具社交属性与时间价值。根据国家统计局数据，过去十年（2014-2024 年）我国人均 GDP 复合增速 7.2%，居民人均可支配收入复合增速 7.4%，而茅台酒收入复合增速 16.9%，明显快于人均 GDP 和居民人均可支配收入。

1.3 考虑分红回购和资产相对收益率，长期配置价值凸显

分红：公司 2024 年公告 2024-2026 年度现金分红回报规划，承诺每年现金分红总额不低于归母净利润的 75%，每年度现金分红两次，根据已公布的 2024 年的分红方案测算对应当前的市值股息率 3.5%以上。考虑到公司分红政策的稳定性以及较强的分红能力，预计未来有望维持分红比例 75%以上。除分红回报外，2024 年茅台公告拟回购注销公司股份，金额 30-60 亿元。以国债收益率和一线住宅租金回报率作为衡量资金的成本，中国十年期国债收益率已经下降到 2%以下，北上广深一线房产租金回报率目前也在 2%以下。从长期维度看，公司每年业绩稳定，同时考虑分红回报和资产相对收益率，长期配置价值凸显。